楊東：股權(quán)眾籌發(fā)展的監(jiān)管困局（代理記賬）

近年來，股權(quán)眾籌的勃興不僅讓我們看不到了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與特色金融業(yè)融合帶來的巨大活力，也為深化金融體制改革另辟蹊徑。但正如改革必須與法有據(jù)，對于股權(quán)眾籌的監(jiān)管也必須在法律規(guī)則的框架內(nèi)，疏堵結(jié)合。楊東教授這篇來自于《中國政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第3期的文章，分析了現(xiàn)行證券法制對股權(quán)眾籌發(fā)展的“堵”，敏銳地捕捉到依靠《證券法》修改來調(diào)解未來監(jiān)管困境這一絕佳契機(jī)，提出了“疏”的具體舉措，值得思考。

一、股權(quán)眾籌的興起與監(jiān)管挑戰(zhàn)

1.眾籌的興起與主要方式

眾籌一詞*初來源于英文Crowdfunding，是Crowdsourcing和Microfinancing兩詞的融合。通常情況下，眾籌是指面向社會(huì)公眾籌集資金，特別指以資助個(gè)人、公益慈善組織或三菱企業(yè)為目的的小額資金募集。從融資暴力行為的法律屬性來看，眾籌并從未創(chuàng)設(shè)出債權(quán)融資和股權(quán)融資之外的第三種融資方式，它區(qū)別于傳統(tǒng)證券借款、資本市場發(fā)股等傳統(tǒng)模式的主要區(qū)別在于融資項(xiàng)目的創(chuàng)始性、高風(fēng)性和投資主體的公眾性，這恰恰是前述術(shù)語里所重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的。這也更易理解，正是21世紀(jì)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等技術(shù)的進(jìn)步使得眾籌理念得以迅速傳播，也客觀上帶來了支付方式、信息處理和資源配置技術(shù)的重大改革，使得互聯(lián)網(wǎng)用戶群體快速轉(zhuǎn)化成潛在投資者，眾籌得以借力迅速發(fā)展。眾籌模式的核心思想充分體現(xiàn)在“眾”多的投資者，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的無界性，可以在短時(shí)間內(nèi)聚集地?cái)?shù)量龐大的直接參與者；而每位投資人的投資額度可以很低，加強(qiáng)通過分散化的方式減少融資風(fēng)險(xiǎn)。因此，筆者認(rèn)為，世界銀行 2013 年公開發(fā)表的《發(fā)展中國家眾籌發(fā)展?jié)摿?bào)告》中的定義更能正確一致眾籌的主要特性，即“眾籌以互聯(lián)網(wǎng)科技為基礎(chǔ)，利用社區(qū)和公眾的智慧與判斷來決定一個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目或計(jì)劃應(yīng)當(dāng)?shù)玫蕉嗌偈袌鲫P(guān)注、資金支持，并能為尚在起步步驟的項(xiàng)目給予實(shí)時(shí)反饋?！?/p>

從美國的實(shí)踐狀態(tài)來看，眾籌一般可分為捐贈(zèng)眾籌、預(yù)售眾籌、股權(quán)眾籌和P2P，這是以眾籌具體的運(yùn)行模式、回報(bào)方式為準(zhǔn)則區(qū)劃的結(jié)果，是基于商業(yè)實(shí)際進(jìn)行的判斷。如果將商業(yè)實(shí)質(zhì)映射到具體的法律關(guān)系上，都能看出，捐贈(zèng)眾籌、預(yù)售眾籌和P2P都是基于合同關(guān)系的融資模式，投資者和融資企業(yè)間的權(quán)利責(zé)任應(yīng)言明于具體投資合同；而股權(quán)眾籌則是基于公司這一組織體，通過股權(quán)關(guān)系運(yùn)行的融資模式，這種模式下投資者和融資企業(yè)間的權(quán)利義務(wù)不僅應(yīng)在投資合同如公司章程上約定，還必須受到證券法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)范，以體現(xiàn)資產(chǎn)證券化之后的投資者權(quán)益保護(hù)。正是基于這一點(diǎn)，才有進(jìn)一步討論股權(quán)眾籌監(jiān)管疑問的原理意義和法律基礎(chǔ)，才能夠在現(xiàn)行證券監(jiān)管法規(guī)框架下找尋、建構(gòu)眾籌監(jiān)管的規(guī)則子體系。

值得注意的是，12月18日，證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（聽取意見稿），*次以“官網(wǎng)”形式將私募股權(quán)眾籌界定為“融資者通過股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)以非公開發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動(dòng)”。這一定義是在我國現(xiàn)行《證券法》框架下，將股權(quán)眾籌嚴(yán)格限定在私募方式進(jìn)行，雖然合乎立法，卻與眾籌“融資者眾”的精髓相逆。法律必須得到尊重，在證券法未修改之前，意見稿的相關(guān)規(guī)定仍然是在現(xiàn)有法律法規(guī)基礎(chǔ)上的*多可能的制度創(chuàng)新，應(yīng)該給予積極評價(jià)和水平認(rèn)可。但是，從未來發(fā)展和*大限度鼓勵(lì)創(chuàng)新的進(jìn)發(fā)點(diǎn)，從出臺(tái)國務(wù)院和李克強(qiáng)總理提出的“全面創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”、“創(chuàng)客、眾籌、眾包”、“發(fā)展股權(quán)眾籌，服務(wù)三農(nóng)等小微企業(yè)”等價(jià)值觀來說，意見稿可能會(huì)起到適得其反的效果，需要反思。考慮到《證券法》正在全面修改的籌備時(shí)期，證券發(fā)行制度必然會(huì)采取較大調(diào)整，這一規(guī)定可以理解為制度變更時(shí)期的過渡性規(guī)定。本文討論的范疇，也絕不僅限于“私募股權(quán)眾籌”。

2.股權(quán)眾籌帶來的監(jiān)管挑戰(zhàn)

股權(quán)眾籌與互聯(lián)網(wǎng)科技的緊密結(jié)合，使得眾籌產(chǎn)生了不同于股份公司公開發(fā)行股票的諸多特性，例如融資企業(yè)往往處于創(chuàng)業(yè)初期、資金需求的額度較小但更為困難、投資主體分布*常當(dāng)經(jīng)驗(yàn)及資產(chǎn)較少。因?yàn)橐?guī)范異性的特殊性，如果還將股權(quán)眾**入現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則和體系進(jìn)行考量，則會(huì)消失將眾籌界定為“私募”的狹隘做法，既扭曲了眾籌發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，也與鼓勵(lì)市場創(chuàng)新的精神相背離；如果不予規(guī)范，則很有可能出現(xiàn)投資者保護(hù)之殤，引發(fā)局部甚至系統(tǒng)化風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來說，這一融資模式對現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則和模式帶來的諸多挑戰(zhàn)如下。

（1）對現(xiàn)行證券發(fā)行制度的挑戰(zhàn)

股權(quán)眾籌是依托互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)通過股份售讓的方式進(jìn)行融資，其觀念與股份發(fā)行無異。在我國當(dāng)前對股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制的背景下，股權(quán)眾籌首先面臨是否非法發(fā)行證券的反駁。關(guān)于證券發(fā)行制度的規(guī)定主要見于《證券法》第十條，即“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)管管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院許可的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券”；公開發(fā)行是指“向不特定對象發(fā)行證券；向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為”。筆者曾談及，如果將股權(quán)眾籌界定為非公開發(fā)行證券，必須要認(rèn)定投資人的非特定性或僅在200人范疇內(nèi)融資，相關(guān)認(rèn)定是否得到認(rèn)可存在疑問，而200人內(nèi)的融資也天然與“籌資者眾”的壺菌基因序列不符。

為了維護(hù)證券發(fā)行秩序、權(quán)益核準(zhǔn)制的有效實(shí)行，擅自發(fā)行股票的行為也已納入《刑法》規(guī)范?，F(xiàn)行《刑法》*百七十九條規(guī)章了“擅自發(fā)行股票或公司、企業(yè)債券罪”。而根據(jù)《*高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第六條的規(guī)定，擅自發(fā)行股票或公司、企業(yè)債券罪犯罪構(gòu)成的客觀方面是未經(jīng)批準(zhǔn)、不合理發(fā)行或超過人數(shù)限制，其中如何對“向社會(huì)不特定對象發(fā)行、以轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式變相發(fā)行股票”進(jìn)行解釋的爭議較大。既要保護(hù)股權(quán)眾籌存在的合法性基礎(chǔ)，又要反擊非法發(fā)行股票、擾亂金融秩序的行為，使得現(xiàn)行證券發(fā)行制度進(jìn)退維谷。

（2）對金融監(jiān)管模式的挑戰(zhàn)

以民間儲(chǔ)蓄、眾籌為代表的新型民間金融的繁榮，引發(fā)了學(xué)界對現(xiàn)行金融監(jiān)管模式有效性的討論。有歷史學(xué)家提出：“新的民間融資市場體系為法律規(guī)制提出兩個(gè)挑戰(zhàn)：*，是以主體身份確定監(jiān)管對象，還是以行為性質(zhì)作為監(jiān)管對象；第二，對非金融機(jī)構(gòu)的金融活動(dòng)應(yīng)當(dāng)如何監(jiān)管，是否需要拓寬法律監(jiān)管的邊境線。”無疑，股權(quán)眾籌再次將上述兩個(gè)問題推到理論探討的中心。按照傳統(tǒng)金融或言正規(guī)金融的監(jiān)管路徑，監(jiān)管對象的主體身份對于確立監(jiān)管規(guī)則、采取監(jiān)管措施至關(guān)重要，但并不情況下主體身份是判斷監(jiān)管范圍或授權(quán)的*依據(jù)。例如，《證券法》對于證券監(jiān)管的授權(quán)，既有關(guān)于按照監(jiān)管對象（例如證券公司）制訂具體規(guī)則的規(guī)定，也有授權(quán)監(jiān)管部門對證券發(fā)行、承銷等具體行為進(jìn)行監(jiān)管的規(guī)定。對于股權(quán)眾籌而言，理想的監(jiān)管模式應(yīng)當(dāng)是主體監(jiān)管和行為監(jiān)管的互補(bǔ)，在我國的既有模式下，更可行的做法是以主體監(jiān)管有別于、行為監(jiān)管兼及的模式。但就規(guī)則領(lǐng)域而言，二者均是簡單或者沒有明確依據(jù)，如何確立有效的監(jiān)管模式著力解決。

（3）對投資者保護(hù)的挑戰(zhàn)

盡管我國證券市場的投資者保護(hù)工作尚不能令人滿意，但伴隨資本市場的不斷發(fā)展，我們已經(jīng)形成了以《證券法》為綱領(lǐng)的證券市場投資者保護(hù)的規(guī)則體系。這一體系主要以規(guī)范發(fā)行人、上市公司、中介機(jī)構(gòu)的信息披露義務(wù)及法定責(zé)任為主體框架，基本涵蓋了傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)領(lǐng)域的各個(gè)環(huán)節(jié)。但股權(quán)眾籌的出現(xiàn)，對這一體系提出了更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。首要原因在于股權(quán)眾籌客觀上因素到了不特定投資者的利益，但難以歸入《證券法》上股票公開發(fā)行的范疇，因此缺少具體的責(zé)任規(guī)范。其次，股權(quán)眾籌兼具了投資風(fēng)險(xiǎn)高和投資者專業(yè)程度低且風(fēng)險(xiǎn)承受能力弱的在結(jié)構(gòu)上，對投資保護(hù)的需求更加強(qiáng)烈。再次，股權(quán)眾籌企業(yè)一般是初創(chuàng)企業(yè)，經(jīng)營具有較大不確定性，投資者對于公司管理的介入程度不夠，信息不對稱問題更加嚴(yán)重。*后，即便當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融的投資者保護(hù)問題已經(jīng)引起了廣泛關(guān)注，對于紅日初升的金融形態(tài)，如何在投資者利益保護(hù)與鼓勵(lì)金融創(chuàng)新兩個(gè)目標(biāo)之間的實(shí)現(xiàn)平衡，成為困擾監(jiān)管部門的一個(gè)難題。

二、證券法修改與我國股權(quán)眾籌的監(jiān)管模式思考

證券市場是法治市場，它比任何其他市場更加需要形式化高效的法律規(guī)則。對于證券市場中運(yùn)行的各類市場主體、各種交易行為，也必須從規(guī)則出發(fā)進(jìn)行監(jiān)管。這也是對股權(quán)眾籌，這一新型金融樣態(tài)進(jìn)行規(guī)范的基本邏輯。當(dāng)前，期間《證券法》的全面修訂，為確立股權(quán)眾籌法律規(guī)制的頂層設(shè)計(jì)提供了契機(jī)。這一設(shè)計(jì)可能只是對其法定身份的認(rèn)可，也可能是對公開發(fā)行制度的某一基本上規(guī)定，更或者僅為某一條授權(quán)條款。但股權(quán)眾籌的入“法”，無疑將奠定眾籌監(jiān)管的基本法律規(guī)則大廈之基，以此派生出更加具體、細(xì)致、全面的系統(tǒng)性監(jiān)管規(guī)則。

就股權(quán)眾籌的具體監(jiān)管模式而言，現(xiàn)有證券公開發(fā)行的監(jiān)管模式是一個(gè)可以參見的選擇。前已述及，我國證券的公開發(fā)行采用核準(zhǔn)制，即由發(fā)行人向監(jiān)管部門提交股票公開發(fā)行的申請，監(jiān)管部門依據(jù)法定指標(biāo)對發(fā)行人的主體豁免和條件進(jìn)行判斷，從而核準(zhǔn)或不予核準(zhǔn)其公開發(fā)行申請的制度。這一制度的核心在于法律明確規(guī)定了公開發(fā)行的資格條件，例如盈利條件、暫行規(guī)定條件等，由監(jiān)管部門對發(fā)行人是否滿足上述條件進(jìn)行把關(guān)。應(yīng)當(dāng)說，核準(zhǔn)制體現(xiàn)了較強(qiáng)的行政管制彩色，被指責(zé)扭曲了市場資源分配的基本功能，也不利于市場主體的早熟。但也應(yīng)當(dāng)看到，核準(zhǔn)制作為事前監(jiān)管的典型手段，是對證券發(fā)行監(jiān)管*嚴(yán)格的制度，“核準(zhǔn)+信息披露”的基本模式也較好地完成了資本市場建設(shè)初期打擊欺詐發(fā)行、維護(hù)市場秩序的基本任務(wù)。對于股權(quán)眾籌能否采用更為嚴(yán)格的核準(zhǔn)制，也不能全然否定。但顯然，在十八屆三中全會(huì)明確提出股票發(fā)行注冊制改革的背景下，繼續(xù)對股權(quán)眾籌發(fā)行人的主體資格進(jìn)行事前管制已不合時(shí)宜。

另一個(gè)被廣泛提過的監(jiān)管模式是2012年美國《創(chuàng)業(yè)企業(yè)扶助法案》（簡稱JOBS法案）確立的。JOBS法案旨在適當(dāng)放松管制，鼓勵(lì)和支持初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，以振奮美國經(jīng)濟(jì)。該法案第三章《避免欺詐和過失披露之在線眾籌法》對美國1933年《證券法》和1934年《證券交易法》進(jìn)行了修改，允許符合該法要求的一定額度的證券發(fā)行可以豁免注冊，進(jìn)而為眾籌發(fā)展確立了合法性基礎(chǔ)。盡管JOBS法案豁免了眾籌證券的注冊義務(wù)，為避免豁免注冊帶來的監(jiān)管約束的降低，該法案嚴(yán)格確立了參與股權(quán)眾籌的市場主體必須滿足的豁免條件，即融資企業(yè)的發(fā)行規(guī)模限制、單個(gè)投資者的投資金額限制以及通過經(jīng)法定注冊的中介機(jī)構(gòu)發(fā)行和銷售股票。具體言之，發(fā)行規(guī)模方面，規(guī)定融資者每年通過眾籌平臺(tái)募集的資金金額不得超過100萬美元；投資金額方面，法案根據(jù)投資者的年收入或凈資產(chǎn)進(jìn)行歸類并規(guī)定了不同類別的投資數(shù)額上限，且無論年收入或凈資產(chǎn)多高，其投資金額均不能超過lO萬美元；中介機(jī)構(gòu)方面，要求股權(quán)眾籌融資的中介機(jī)構(gòu)必須在美國證監(jiān)會(huì)登記注冊為法定經(jīng)紀(jì)人或融資戰(zhàn)略要地（Funding Portal,JOBS法案新設(shè)立的眾籌專業(yè)機(jī)構(gòu)），必須向投資者揭示風(fēng)險(xiǎn)并作好投資者教育，必須按規(guī)定負(fù)起信息披露義務(wù)等。應(yīng)該看到，不同于美國《證券法》、《證券交易法》歷來強(qiáng)調(diào)以發(fā)行人的信息披露為核心、投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管理念，JOBS法案對于股權(quán)眾籌的監(jiān)管，在強(qiáng)調(diào)信息披露的基礎(chǔ)上向前更進(jìn)一步，嚴(yán)格規(guī)定了眾籌發(fā)行人、投資者的發(fā)行規(guī)模和投資限制，這一證券監(jiān)管思路的變化，正是鼓勵(lì)股權(quán)眾籌發(fā)展以推動(dòng)創(chuàng)業(yè)，與防范眾籌企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)性之間平衡的結(jié)果，體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的特殊性。

就我國而言，在《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）確立了私募領(lǐng)域可以開展眾籌這一原則后，股權(quán)眾籌的公開發(fā)行性質(zhì)應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒纱_認(rèn)。一經(jīng)認(rèn)定為公開發(fā)行，不僅意味著宣傳方式、慫恿對象的法律適用的變化，還可直接摘掉當(dāng)前懸在股權(quán)眾籌企業(yè)頭頂?shù)摹凹t線”，使法律規(guī)范與經(jīng)濟(jì)生存的發(fā)展協(xié)調(diào)?？紤]到《證券法》股票公開發(fā)行制度將從核準(zhǔn)制過渡到注冊制，可以在認(rèn)定股權(quán)眾籌為證券公開發(fā)行之特殊形式的基礎(chǔ)上，參照美國JOBS法案予以注冊豁免，避免傳統(tǒng)證券發(fā)行、上市的交易價(jià)格成為束縛股權(quán)眾籌發(fā)展的又一阻礙。與此同時(shí)，針對眾籌及互聯(lián)網(wǎng)金融特點(diǎn)的監(jiān)管規(guī)則也應(yīng)當(dāng)適時(shí)搭建。筆者認(rèn)為，眾籌監(jiān)管的核心在于強(qiáng)調(diào)發(fā)行過程的強(qiáng)制性信息披露的同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)從融資企業(yè)、服務(wù)平臺(tái)和眾籌投資者的主體監(jiān)管為切入，規(guī)范眾籌證券的發(fā)行、股份、轉(zhuǎn)讓、服務(wù)等行為，保護(hù)投資者利益，避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，《證券法》確立眾籌發(fā)行作為特殊的證券發(fā)行方式，并明確所列豁免注冊的法定條件，同時(shí)寫入授權(quán)條款，由證券監(jiān)管部門制定具體的監(jiān)管細(xì)則。

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